刘李胜:共同维护和发挥好股市的财富效应
作者: 2020-08-21

经济学家刘李胜教授日前于山东工商学院作了《全球财富管理格局与中国业务探索》专题报告,其中谈到股市财富效应及其恰当发挥问题,并做了具体分析和阐述,这为投资者如何看待目前的资本市场提供了一个比较新的观察视角。部分摘录如下:

股票市场有无财富效应,现已达成共识,以肯定性回答为主。证券市场的财富效应是指证券资产价格的上升,使得持有者(投资者)的财富增加,并导致消费支出增长的现象。英国经济学家哈伯勒和庇古在20世纪40年代分析了这个问题。在理论上,财富效应又叫做“实际余额效应”,说明个人的财富浮动和边际消费倾向的关系。人们拥有的可支配财富越多,消费倾向就越强烈。当股市上涨处于牛市状态,人们的心情普遍兴奋、高涨,能够让投资人看到在二级市场有钱可赚,分红增加也指日可待。“钱是人的胆”,财富增加能够扩大人们的想象力,所以能有效刺激人们的消费需求,消费增长反过来促进总供给,刺激经济增长,形成一个良性循环。根据美国股市的经验,投资人在股市上每赚1美元,会拿出4美分用于消费。国内有专家提出4000点才会有财富效应,我一时还做不出精确的数量模型,但我可以说:根据每个人进入股市的股指点位不同,每涨10%,盈利超过本金,所持股票就会有财富效应。

为什么股市会有财富效应呢?因为它通过人们的信心改变了股市的供求关系。例如,把1亿元净资产值分割成1亿股数,买的人多了,1亿元的价格就会放大几十倍、几百倍,甚至上千倍。境内外许多上市公司例子证明了这一点。例如,微软的净资产值曾经是100多亿美元,但它的市值达到6000亿美元。亚马逊的净资产值为2853亿美元,市值达1.58万亿美元。腾讯的净资产值是106亿元,市值达1829亿元。这就是资本市场的溢价功能。上市公司除了它的内在价值(存续期间净利润总和转换成净现金流加以贴现后的现值),还要加上由于公开上市带来的流动性溢价、稀缺性溢价、光环溢价、筹码溢价和退出渠道溢价等,形成总市值。

股市的财富效应主要表现在三个方面:(1)股市上涨使投资人的财富总量增加,溢价部分虽未列入国民经济统计数据,却直接刺激了消费需求。(2)股价上涨提高了居民的收入预期,相信入市的养老金账户价值会提升,使投资人敢于超前消费,进而刺激了经济发展。(3)持续稳定的牛市增大投资人的信心,扩大投资支出,预期收入(固定收入和资本溢价收入)提高,从而扩大了社会总需求,促进经济快速增长。(4)牛市行情加速企业上市进程,扩大融资规模,降低了融资成本,促进社会优质资源集中向高质量企业配置,会整体提高企业的经营业绩。

股票市场的财富效应是通过4种传导渠道来实现的。(1)已实现的赚到手的资本利得的一部分直接用于消费。(2)对未来较高的收入预期导致眼下的消费增加。(3)流动性的约束效应。相对于证券组合增加信贷将导致消费支出增加。(4)股票的期权效应。股价上升引致家庭股票期权价值增加,远期价值会鼓励即期消费。这些股市财富效应的传导机制均表现为直接的财富效应。当然,股市大跌也会引发证券资产缩水,市值蒸发,打击投资人的信心,导致消费萎缩,让人们捂紧钱袋子准备过冬。这就是资本市场财富效应的正负两种情况。

党中央高度重视我国资本市场作用和市场基础制度建设。我们可以从几个重要政策论断来看。十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,让人们有获得感。什么是财产性收入?居民的总收入包括劳动收入和财产收入。劳动收入是出售劳动力价值的收入,主要用于维持劳动力的生产和再生产,以及家庭的日常消费。财产性收入包括储蓄、证券、不动产及遗产、捐赠等。这种财产性所得目前主要是两项:一是房地产所得。目前居民家庭的主要资产还是房产,许多富裕居民把购买房子作为金融投资,现在房地房地产价格已经较高,积累了相当的泡沫,银行面临较大的不良资产压力。党中央提出“房住不炒”政策,依靠房地产增值的空间正在变小。当然,由于物价指数上升,房地产价格也会相应提升,而不会大跌。在一个渠道是股市的资本利得,低买高卖,通过股市赚取差价和分得上市公司的红利。目前国家已允许保险资金投入股市的比例从30%放宽到45%。从历史经验来看,每次险资放松都会带来大小不等的牛市。险资政策出台的首个交易日,沪指大涨3.11%,深成指大涨2.55%,险资板块大涨7.76%。目前险资配投证券资产在20%,连原本允许的30%还未达到,离45%的比例还有很大的投资空间。前几年党中央提出的另一个政策论断是供给侧改革。什么是供给侧改革?我理解就是要有效扩大内需,内需扩大了才能消化生产的过剩产品,才能解决产品供大于求的矛盾。当然供给侧改革也包括直接优化生产和产品结构,促进企业转型升级,向新生产动能转化,也包括去杠杆、降杠杆,降低企业的资产负债率。企业依靠资本市场发行上市,增资扩股,资本金规模扩大,就相应降低了资产负债率,就能把银行储蓄转化成各种证券投资,解决杠杆率高企问题。因此,不仅需要增加优质上市公司数量,增加资本供给,增大筹资量,还需要把市场投资规模做大,扩大投资者基础,这样才能让资本市场促进供给侧改革。最近党中央又提出形成国内以大循环为主,国内国际双向循环相互促进的政策论断。建立国内大循环体系,要利用国内国际两个市场、两种资源,而不是关起门来发展经济,但要以内循环为主。内循环为主,就需要扩大和拉动内需,就需要增大居民收入,让他们敢于消费,有钱消费,消费得起,这样才能有效促进经济良性循环。现在面临的问题是相当多的人不敢将钱用于消费,因为生病住院、教育、养老支出占其财富的绝大部分,挤占了其他的休闲、保健、发展消费。从长远来看,中央说许多短期内解决不了的属于中长期的问题,要靠打持久战来解决。打持久战,就需要资本市场有更长期的赚钱效应,如果是“一日游”、“过山车”,财富很快会被后面的股市萧条所引致的财富减少所抵消。美国把股市市值看作“国家资产”,维持了几十年的牛市,才造就了微软、苹果、谷歌、亚马逊、英特尔、高通、脸书等新经济、高科技企业,才诞生了像巴菲特这样的价值投资、长线投资的投资家。如果是熊市,熊市只会消灭财富,反复的熊市波动会迫使巴菲特变成索罗斯。

目前我国股市的财富效应还是比较有限的,经监管机构和市场的共同努力,机构投资人在快速增加,但个人投资人依然为多数。个人投资者的月收入超过1万元的还不是很多,还有相当多的是失业人员和离退休人员,这部分人的消费需求或潜在的消费需求不能被忽视。这就需要在认识上解决一个误区,树立起科学、全面的资本市场功能观、发展观。一方面要发挥好资本市场的融资功能,为支持实体经济服务。另一方面要增大股市的赚钱效应,解决富民问题,把增大财富效应提到重要位置。随着投资规模扩大,上市公司效益提高,各类机构投资者发展,市场主体行为规范,对消费拉动和经济增长的影响力会显现出来。上市公司质量提升和市场价值提升是相辅相成的。一个重要的举措,是逐步加大信托、理财、保险资金、公募基金、私募基金特别是养老金对资本市场更加专业和长期的投资,特别是养老金的入市比例,使之在资本市场的投资达到世界的平均水平。目前我国养老金余额约为5万亿元,入市规模才8500多亿元。OECD国家养老金的股权类、债权类、现金类投资高达80%左右。这是资本市场稳定发展、股价健康上升的中坚力量,是资本市场航船的“压舱石”。再一个重要举措是树立上市公司的信托责任。上市公司不仅要为股东创造更多利润分红,还要致力于搞好市值管理和价值提升,在二级市场上为投资人创造资本收益。在这两个方面,上市公司都要为投资人负责,让我们的资本市场由政策驱动、资金驱动转向信心驱动。另外,还需要说明,要防止股价上涨过高而形成泡沫,但不应过分惧怕泡沫,股市完全没有泡沫就不成为股市。对股市上升产生的泡沫,主要是靠供给更多更好的股份进行对冲,达到平衡状态。归根到底,要靠实体经济和高科技企业的发展,才能为股市的财富效应提供坚实的支撑。